Stablecoin: Heiliger Gral oder utopisches Ideal?

Viele halten die Volatilität der Krypto-Assets noch immer für einen Stolperstein auf dem Weg hin zu deren Breitenwirkung im Alltagsleben. Ohne Preisstabilität werde der Krypto-Markt nie als Massenphänomen Fuss fassen können, sondern auf ewig eine Randerscheinung bleiben, lassen sich kritischen Stimmen zitieren.

Als Reservewährung der Krypto-Welt hat der Bitcoin den wohl stärksten Einfluss auf dieselbe – weshalb es vor allem seine unumstösslich disinflationäre Wesensart ist, die Preisschwankungen unvermeidbar machen. Bitcoin ist auf eine im Programmiercode festgelegte Anzahl neue Bitcoin-Einheiten limitierte. Bloss alle zehn Minuten werden 12,5 neue Bitcoin geschaffen – mehr ist nicht möglich. 2020 werden es noch 6,25 neue Bitcoin sein, 2024 nur noch 3,125 und so weiter. Dieser rigide Schöpfungsalgorithmus macht Bitcoin auf der Angebotsseite ziemlich unflexibel. Das Angebot kann einer schwankenden Nachfrage kaum angepasst werden.

Dieser inhärent disinflationärer Charakter wird von Bitcoin-Enthusiasten nicht als Problem identifiziert; im Gegenteil sehen einige darin sogar des Bitcoins grösster Vorteil. Denn eine Währung, dessen Angebot der Nachfrage hinterherhinkt, wirkt deflationär. Das bedeutet: Die in dieser Währung bemessenen Gütern fallen im Preis. Das befördert die Ersparnisbildung und lässt die Menschen eher in die Zukunft denken – deren Zeitpräferenz fällt. Für ihre Argumentation berufen sich die Bitcoin-Verfechter hauptsächlich auf die Denkansätze der Österreichischen Schule der Nationalökonomie.

Zu wenig, nicht zu viel Spekulation

Natürlich ruft eine derartige Denke Kritiker auf den Bitcoin könne nie Grundlage einer funktionierenden Wirtschaft sein, da Deflation eine Abwärtsspirale bei den Preisen verursacht, welche schliesslich die Realwirtschaft in die Knie zwingen und zum Stillstand bringen würde. Mit ihrer Argumentation liegen die Kritiker nicht ganz falsch, wenn auch klar sein sollte, dass die Lebenssituationen von Individuen stets kontextabhängig sind und kaum eine ganze Gesellschaft unisono nur noch sparen würde. Sparen ist denn auch kein Selbstzweck, sondern ein auf das Konsumieren hingerichtetes Mittel. Zudem sehen sich Menschen auch durch die reale Welt zum Konsum gezwungen – schliesslich haben sie etliche Grundbedürfnisse zu stillen, um ihr Überleben zu sichern. Die Befürchtungen der Kritiker beziehen sich aber vor allem auf unser heutiges schuldenbasiertes Finanzsystem, in welchem eine Deflation aufgrund der enormen Dynamik tatsächlich verheerende Konsequenzen hätte. Mit der kalkulierbaren deflationären Wirkung Bitcoins hat eine derartiges Deflationshorrorszenario allerdings nichts zu tun.

Gemeinhin wird das Bitcoin-Phänomen auch als hochspekulative Sache abgetan. Letztlich ist dieser Vorwurf allerdings nicht allzu eng zu sehen. Denn ökonomisch gesehen, ist jegliches menschliches Handeln ungewiss und daher notwendigerweise spekulativ. In Bezug auf Bitcoin lässt sich sogar sagen, dass es nicht zu viel, sondern noch viel zu wenig Spekulation gibt. Spekulieren nämlich mehr Menschen auf den Bitcoin, ergibt sich daraus eine grössere Markttiefe. Diese wiederum führt «at the margin» dazu, dass Preisschwankungen schneller geglättet werden, da mehr «Spekulanten» und damit Liquidität involviert ist.

Insofern ist mehr «Spekulation» zu begrüssen. Ob sich der Bitcoin-Preis mit zunehmender Markttiefe tatsächlich einmal gänzlich stabilisieren wird, davon ist kaum auszugehen. Aufgrund seiner absoluten Angebotsbeschränkung dürfte die Kryptowährung in einer dynamischen Welt wie der unsrigen stets eine Restgrösse an Volatilität aufweisen. Folgende Trade-Off wird wohl immer gelten: Während staatlichen Währungen kurzfristig preisstabil, langfristig aber noch immer zu ihrem natürlichen Wert – nach Voltaire liegt dieser ja bei Null – gefunden haben, ist Bitcoin in der langen Frist wertstabil und daher ein geeignetes Wertaufbewahrungsmittel.

Kritik aus den eigenen Reihen

Interessanterweise lassen sich gegen den Bitcoin Bedenken formulieren, die von niemand Geringerem kommen als Friedrich August von Hayek, dem wohl bekanntesten Vertreter der Wiener Schule der Nationalökonomie. Hayek war ein gebranntes Kind, sein Leben lang war er von Inflation geplagt. Als erbitterter Gegner jeglicher Inflation und Deflation sehnte er sich nach einem preisstabilen Geld. Ihm zufolge würde nur ein stabiles Geld ausgereifte Wirtschaftsbeziehungen ermöglichen. Denn kaum jemand würde längerfristig Schulden in einer Geldeinheit aufnehmen wollen, die immer mal wieder stark im Preis steigt. Genauso könne ein Unternehmen seine Bilanz mit Vermögenswerten, Lohnzahlungen und mehr nicht in einer unstabilen Währung führen, argumentiert Hayek.

Wie sind Hayeks Vorbehalte zu bewerten? Eine nüchtern-realistische Schlussfolgerung dürfte wohl sein: Die Annahme, unsere auf Kreditbeziehungen basierenden hoch komplexen und fragilen Wirtschaftsstrukturen und Finanzdienstleistungen wären gänzlich unmöglich, käme einer Überdehnung der hayek’schen Argumente gleich. Nichtdestotrotz legen diese nahe, dass Preisstabilität ungemein förderlich ist. Denn volatile Preise erschweren nun einmal die Risikoberechnung vor allem dann, wenn Verträge über längere Zeitperioden abgeschlossen werden – wie das in unserem komplexen Wirtschaftssystem heute üblich ist.

Ganz im Sinne Hayeks hat sich der Krypto-Markt deshalb an die Schaffung verschiedene Projekte gewagt, welche für die nötige Preisstabilität sorgen sollen. Die Blockchain ermöglicht nämlich nicht nur eine disinflationäre Währung wie Bitcoin, sondern auch sogenannte Stablecoins, die viel eher dem Gusto Hayeks entsprechen würden.

Drei Arten von Stablecoins

Bis dato können grundsätzlich drei verschiedene Typen von Stablecoins unterschieden werden:

  • Durch staatliche Währung besicherte Stablecoins (Fiat-collateralized)
  • Durch Krypto-Assets besicherte Stablecoins (Crypto-collateralized)
  • Unbesicherte Stablecoins (non-collateralized)

Die einfachste Variante einen Stablecoin ins Leben zu rufen, ist diesen an eine staatliche Währung – vorzugsweise den US-Dollar – zu binden. Hierfür werden die Stablecoins herausgegeben, die jeweils eins zu eins mit US-Dollar besichert sein sollten. Der grösste Stablecoin Tether mit einer Marktkapitalisierung von gut zweieinhalb Milliarden US-Dollar funktioniert nach diesem Prinzip.

Für den wahren Krypto-Anhänger ist der Tether natürlich ein No-go, setzt diese Art des Stablecoins doch eine inhärente Zentralisierung von Vertrauen dar – just jene Eigenschaft, gegen welche Kryptowährungen ursprünglich angetreten sind. Wer Tether hält, hat den Verantwortlichen hinter dem Tether-Projekt zu vertrauen, dass diese über die entsprechende Anzahl US-Dollar für die von ihnen ausgegebenen Tether auch tatsächlich verfügen. Seit geraumer Zeit gibt es denn auch eine hitzige Debatte darüber, ob die zweieinhalb Milliarden Tether auch wirklich gedeckt sind. Eine Einlösungspflicht, bei der Tether-Coins gegen die entsprechende Anzahl US-Dollar eingelöst werden können, besteht nicht. Selbst wenn Tether über die gesagten US-Dollarmengen zum jetzigen Zeitpunkt verfügen sollte, so dürfte in einem wachsenden Krypto-Markt immer schwieriger werden, wollte Tether die volle Deckung aufrechterhalten. Mit wachsender Menge würde das aber immer ineffizienter, weshalb eine fraktionale Reservehaltung – das heisst, Tether-Coins wären nicht mehr zu hundert Prozent mit US-Dollar gedeckt – unausweichlich würde.

Nicht den US-Dollar, dafür aber Gold zur Deckung der Kryptowährung verwendet man bei DigixDAO. Dabei handelt es sich um ein Open-Source-Projekt, das darauf abzielt, wertvolle Vermögensgüter wie Gold (zu einem späteren Zeitpunkt auch andere Edelmetalle wie beispielsweise Silber) über die Ethereum-Blockchain zu tokenisieren. Der dafür ins Leben gerufene DGX-Token soll den Inhaber dieses Tokens das Recht auf ein Gramm Gold einräumen, das in einem geprüften Tresor in Singapur aufbewahrt werden soll. Da der DGX-Token als Anspruch auf Gold vorgesehen ist, fungiert er wie ein übertragbarer Lagerhausschein. Der DGX-Token soll letztlich die Stabilität von Gold und anderen Edelmetallen nachahmen und so ein Stablecoin sein. Auch wenn hier die Krypto-Erzfeind in der Gestalt des US-Dollars elegant umgangen werden kann, bleibt der Vertrauensanspruch in eine zentralisierte Kontrollinstanz bestehen.

Krypto mit Krypto besichern

Um das Problem der Zentralisierung lösen zu können, bietet sich natürlich die Möglichkeit an, den Stablecoin mit einem oder mehreren anderen Krypto-Assets zu besichern. Diesen Ansatz verfolgt man bei MakerDAO. Das Projekt besteht aus zwei unterschiedlichen Token: Zum einen der Maker, zum anderen der Dai. Maker-Token dienen als der Governance des MakerDAO-Ökosystems. Sie werden verwendet, um über verschiedene Initiativen abzustimmen, welche die Stabilität des Ökosystems sicherstellen sollen.

Der Dai-Token andererseits ist der eigentliche Stablecoin, dessen Wert stets einem US-Dollar entsprechen soll. Um diese Parität zu erreichen, ist der Dai mit dem zweiten grössten Krypto-Asset Ether besichert. Wie die Verantwortlichen hinter MakerDAO bereits angekündigt haben, soll deren Stablecoin Dai in Zukunft durch weitere Krypto-Assets besichert sein.

Wie aber soll eine Besicherung mit Ether, der selber die typische Volatilität eines Krypto-Assets aufweist, den Stablecoin Dai preisstabil machen? Der Trick liegt in der Überbesicherung des Stablecoin, um so etwaige Preisschwankungen aufzufangen. Folgendes Beispiel dient der Veranschaulichung: Angenommen, man bringt Ether im Wert von 2000 US-Dollar auf und lässt dagegen Dai im Wert von 1000 US-Dollar emittieren. Die ausgegebene Stablecoins sind nun zu 200% besichert. Fällt der Preis eines Ether um 25 Prozent, so sind die ursprünglich emittierten Stablecoins noch immer mit einem Gegenwert von 1500 US-Dollar besichert und können nach wie vor zum Nennwert von einem US-Dollar bewertet werden.

Wohl der Hauptgrund, weshalb jemand 2000 US-Dollar in Ether über einen Smart Contract hinterlegt, dürfte in der Schaffung von Leverage liegen: Mit Ether im Wert von 2000 US-Dollar lassen sich 1000 US-Dollar in Dai kreieren. Wenn nun diese 1000 US-Dollar in Dai dazu verwendet werden, um weitere 1000 US-Dollar in Ether zu kaufen, hält man aufgrund des Leverage-Effektes nun eine Ether-Position im Wert von 3000 US-Dollar, welche mit nur 2000 US-Dollar in Ether besichert sind. Sollte sich der Ether-Wert verdoppeln, besitzt man dann 6000 anstelle von bloss 4000 US-Dollar in Ether.

Obschon der Dai im Gegensatz zu anderen Stablecoins wie Tether oder TrueUSD nicht mit US-Dollar besichert ist, gleichwohl aber eine eins zu eins Parität zum Dollar anstrebt, besteht noch immer eine Abhängigkeit zum Greenback: MakerDAO muss immer den aktuellen USD/Ether-Preis kennen. Wie üblich, muss auch die MakerDAO-Blockchain derartige externe Daten über sogenannte Oracles beziehen. Zum jetzigen Zeitpunkt nicht unüblich passiert die Preis-Einspeisung über ein zentralisierte Oracles, beispielsweise über Preischarts einer Handelsbörse. Daraus ergibt sich erneut ein zentralisiertes Angriffspunkt zur Manipulation der Preisdaten – ein Umstand, den man dank der Blockchain-Technologie eigentlich umgehen möchte. Die Hoffnung besteht daher darin, alternativ auf ein dezentralisiertes Oracle-Ökosystem zurückzugreifen, bei dem beispielsweise die USD/Ether-Preise über mehrere unabhängige Anlaufstellen bezogen werden.

Neben diesem technischen Problem warnen Kritiker von Black-Swan-Events, welche durch Krypto-Assets besicherten Stablecoins widerfahren können. Damit meinen sie den Umstand, unvorhersehbare Ereignisse einen derartigen Stablecoin in die Knie zwingen können. Beispielsweise dann, wenn der Ether einen massiven Kursverlust erleidet und das MakerDAO-System die hinterlegten Ether automatisch zwangsliquidiert. Um eine solche Zwangsliquidation vorzubeugen, ist eine Überbesicherung bis an die Grenzen des Möglichen vonnöten. Das macht diese Art von Stablecoin jedoch unheimlich kapitalintensiv, was gerade in einer auf Effizienz getrimmten Welt nicht mehr gerne gesehen ist.

Dezentrale Imitation einer Zentralbank

Eine dritte Stablecoin-Variante verzichtet gänzlich auf eine Besicherung. Diese Idee kann im Prinzip auf den zu Beginn erwähnten von Hayek zurückgeführt werden, der Ähnliches skizziert hatte – nur halt ohne die Blockchain als Basis. In Anlehnung an die Quantitätstheorie des Geldes soll die Preisstabilität des Stablecoins dadurch erreicht werden, dass die Geldmenge je nach Bedarf erweitert oder kontrahiert wird. Im Prinzip geht es darum, die Steuerungsaufgaben heutiger Zentralbanken via Algorithmen – in diesem Zusammenhang besser Smart Contracts genannt – auf einer Blockchain zu simulieren. Etwas vereinfacht gesagt, besteht die einzige Aufgabe der Smart Contracts darin, den Preis des Stablecoins bei einem US-Dollar zu halten.

Steigt der Preis des Stablecoins aufgrund eines Nachfrageüberhangs über die ein US-Dollar-Marke, ist es für den Algorithmus ein Leichtes, den Preis wieder herunterzuholen: Es werden so lange neue Stablecoins geschaffen, bis der Nachfrageüberhang gesättigt ist. Liegt der Preis unter einem US-Dollar und es herrscht ein Angebotsüberhang vor, gestaltet sich die Sache schwieriger. Der Algorithmus ist dazu angehalten, überschüssige Stablecoins zurückzukaufen. Welche Mittel aber verwendet der Algorithmus dafür? Gut möglich, dass ihm hierfür eine gewisse Anzahl Bitcoin oder Ether aus einer Investitionsrunde zur Verfügung stehen. Sind diese jedoch einmal aufgebraucht, bietet sich die Ausgabe von Anleihen oder sogenannten Seigniorage-Anteilen an. Diese berechtigen deren Inhaber, in Zukunft damit Stablecoins kaufen zu können. Das wohl prominenteste Beispiel für einen Stablecoin dieser Art ist das Projekt Basis.

An dieser Stelle offenbart sich jedoch auch der neuralgische Punkt einer solchen Herangehensweise. Ohne einen direkten Zufluss monetärer Ressourcen oder die Möglichkeit, über Seigniorage-Anteile indirekt Zukunftswertversprechen zu machen, die durch ein fortwährendes Wachstums des Stablecoin-Ökosystems gerechtfertigt sind, kommt es früher oder später zum Kollaps. Nicht wenige Kritiker halten solche nicht besicherte Stablecoins deshalb für tickende Zeitbombe – einige sehen darin sogar ein Pyramidenspiel.

Der Versuch, eine Zentralbank über Smart Contracts non-zentral simulieren zu wollen, ist eine faszinierende Idee. Wie bahnbrechend diese wirklich sein wird, kann nur die Zeit zeigen. Denn die bisherige Währungsgeschichte vermag nicht ganz so positiv zu stimmen. Das sogenannte Trilemma der Währungspolitik dokumentiert auf eine eindrückliche Art und Weise, dass wann immer eine Zentralbank gleichzeitig freien Kapitalverkehr, eine autonome Geldpolitik und einen festen Wechselkurs angesteuert hat, diese grandios gescheitert ist.

Das wohl aktuellste Beispiel lieferte die Schweizer Nationalbank, als diese am 15. Januar 2015 ihre Anbindung des Schweizer Frankens gegenüber dem Euro hatte aufgeben müssen. Wenn sogar die Zentralwährungshüter aus der Schweiz in diesem Bemühen scheitern, scheint der Erfolg eines unbesichertes Stablecoin-Projekt noch viel unwahrscheinlicher zu sein. Doch selbst wenn Theorie und Empirie dagegen sprechen, sollten Stablecoins nicht a priori abgeschrieben werden, ist die Krypto-Welt bislang immer wieder für eine Überraschung gut gewesen.

Quellen

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